一、产业高歌猛进，股价正迎回暖

近期创新药板块连续上涨，此前“产业热、市场冷”的鲜明反差正在快速消弭。回顾过去一段时间，产业端高歌猛进——中国创新药产业已迈过关键拐点，从立足国内到扬帆出海，开始向全球市场要红利。ADC、双抗、GLP-1多肽等领域，中国创新分子频频登上ASCO、ESMO主会场。此前宜泽康（BL-B01D1）授权给BMS，获首付款8亿美元，潜在交易总额达84亿美元，掀起了BD出海的浪潮。据长江证券统计，2025年中国创新药BD出海交易总额超1300亿美元，其中首付款约70亿美元，合作170起；2026年上半年，BD交易总额已达1027亿美元，首付款50亿美元，达到2025全年的70%以上。中国创新药产业正进入质变期。

图：历年中国创新药对外BD情况

但在股价层面，此前却走得颇为纠结。今年医药板块被宏观与地缘叙事反复拉扯，港股创新药指数在1月初和3月下旬经历小反弹后继续下行，较去年10月初的高点一度下跌约30%；部分小市值个股跌幅更大。另一边，今年二季度超过80家A+H股医药公司宣布了合计百亿级别的回购计划，产业资本用真金白银表达信心。而近期市场的连续走强，似乎正预示着剪刀差的拐点已至。

二、全球万亿赛道，中国角色加速跃升

2025年全球药品市场规模约1.7万亿美元（+10%），是少数能穿越经济周期、具备长期成长性的赛道之一，而创新药正是其核心引擎。中国2025年药品市场规模约1700亿美元，但创新药渗透率仍低于发达国家。

随着医保支付能力提升及商保体系完善，中国创新药迎来结构性扩容。尤其2026年《十五五规划纲要》首次将生物医药明确为“新兴支柱产业”，相较“十四五”时期的“战略性新兴产业”定位，产业地位实现跃升。

考虑到单一国内市场难以支撑全球重磅新药的商业模型，中国创新药通过BD出海参与全球竞争，终端市场的天花板因而扩容近10倍。同时出海交易结构也在升级：早期以单一分子授权为主，如今“合作开发+共同商业化”模式兴起。据医药魔方统计，2025年底中国药企在研分子占全球比例已超30%——全球每3个研发阶段的创新药中，就有1个来自中国企业。中国创新药在全球价值链中已从跟随者上升为合作者，占据不可替代的位置。

三、弯道超车的底气：新分子工程化能力与临床资源禀赋

中国创新药之所以能在全球竞争中崭露头角，关键在于两点：新分子的工程化能力，以及独特的临床资源禀赋。

传统小分子和单抗领域，跨国药企积累了数十年壁垒，中国企业难以正面突破。但在ADC、双抗、GLP-1、invivoCAR-T、小核酸等较新技术平台上，中国与全球几乎同步起步，依托工程师红利，在科学机制的排列组合与迭代上持续发力，部分分子甚至实现了“反超”。以ADC为例，多家国内药企的分子接连被GSK、BMS、BioNTech引进，背后是中国企业在连接子技术、毒素分子、靶点组合上的差异化创新。

临床资源同样为新药研发提供了强大助力。中国拥有庞大的患者基数和完善的临床研究体系，使患者招募和试验推进速度更快、成本更低，尤其在肿瘤等大适应症上优势突出。2025年中国境内登记的1类创新药临床试验超过2100个，国内创新药临床项目数量已超越美国。

四、创新药与CXO：相互赋能的双螺旋

聊创新药，自然绕不开CXO。两者共享同一个β，但风险收益特征各有不同：创新药研发更重赔率与胜率的综合博弈，而CXO赚取服务费，订单可见度更高。2026年上半年，A股医疗研发外包（CXO）申万指数涨幅位居申万医药板块第一，背后既有避险逻辑，也有扎实的业绩支撑。

海外MNC的新分子进入商业化放量阶段，直接拉动了国内CDMO订单。礼来的替尔泊肽2025年全球销售365亿美元，登顶药王，带动整条多肽供应链景气上行。国内早研CRO自2025年下半年起签单量价齐升，连实验用猴的单价都回升至20万元左右，受益于国内创新药企开启资本开支、进入新一轮研发周期。

类比而言，创新药像“自主品牌”，自己研发、自己BD；CXO则像“OEM代工”，承接生产服务。上一轮医药牛市的先锋是CXO，靠海外订单转移起家；近年则换成了创新药，自主设计分子、自主出海。本质上都源自工程师红利，只是从“代工”向“自主”又爬升了一级。两条路径并不冲突，反而相互赋能——创新药研发活跃，CRO订单高增；CXO一体化平台能力提升，尤其在复杂分子的临床前筛选与测试环节，又反过来加速中国创新药的研发进程，在全球竞争中赢得更多身位。

五、价值回归进行时：产业向上、估值修复，剪刀差正在收敛

创新药正处于政策与产业双重驱动的快速发展期。而与此同时，港股创新药指数估值PE仍处于过去五年约36%分位，申万医药指数甚至回到2015年以来的起点附近。产业向上、估值向下、产业资本大举回购，这种“剪刀差”不会永远存在——近期市场的连续上涨，正是这一判断的初步验证。中国创新药产业的持续发展，正引领价值回归。

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